Множество экономистов, аналитиков, банкиров и предпринимателей винят в европейском кризисе сам евро и то, как выглядит европейский монетарный союз. Среди евроскептиков, предлагающих срочно распустить валютный союз, можно найти кого угодно: от известного экономиста из Университета Калифорнии Брэда Делонга до основателя Saxo Bank Ларса Кристенсена.

Риторика евроскептиков строится на известных аргументах - в еврозоне сначала поощряли финансовую безответственность, богатые страны, фактически, развратили бедные, а теперь богачи, прежде всего немцы, душат их экономики, заставляя сокращать дефициты бюджетов.

Группа экономистов из США и Европы доказала эту теорию в своем подробном докладе, опубликованном на этой неделе. Евро сделало бессмысленным усилия таких стран, как Греция, Испания, Ирландия и Португалия по реформированию экономик, обрушило на их голову процветание, к которому они не были готовы.

Самый большой пузырь в истории

В 1999 году был принят евро. Уже тогда было ясно, что Греция, Португалия, Ирландия и Испания вряд ли от этого выиграют. Им нужно было проводить структурные реформы, чтобы модернизировать экономики и улучшить институты.

В 2001 году Лукас Пападимос, в то время директор Банка Греции, признал, что Греция после принятия евро не сможет и дальше повышать конкурентоспособность, ведь теперь у нее нет возможности снижать курс валюты. Предполагалось, что конкурентоспособность и производительность труда можно будет со временем повысить с помощью реформ.

Но уже к тому времени благодаря евро на мировых кредитных рынках надулся пузырь. К этому привело резкое снижение рисков обменного курса, случившееся на фоне мягкой денежной политики и повсеместного смягчения условий на финансовых рынках. В итоге, страны европейской периферии от реформ просто отказались. Снизился их потенциал роста, а правительства не успели или не захотели отреагировать на рост пузырей.

К кризису в Испании и Ирландии также привели благоприятные демографические тенденции. С 1970 по 2007 в этих странах резко выросла доля людей в возрасте от 15 до 64 лет. Это помогло их экономикам быстро расти без повышения производительности труда и резко повысило спрос на недвижимость. Во Франции и Германии пик случился на два десятилетия раньше.

Демографический фактор способствовал образованию пузырей на рынке недвижимости Ирландии и Испании

Теперь пузырь сдулся, а страны периферии остались один на один с проблемами, мешающими росту: зарегулированный рынок труда, монополизированные рынки, неэффективные образовательные и налоговые системы.

В момент принятия евро в экономике Германии также было не все хорошо - она практически не росла. Но в отличие от переферии, Германия пошла по пути реформ, что привело к быстрому росту экспорта.

Европейский союз не достиг своих целей

У европейского проекта было четыре основных цели:

1. Создать "общеевропейское лицо" - некую новую общность граждан и наций, объединенных общеевропейскими ценностями и интересами.

2. Ликвидировать сильные колебания номинального обменного курса и крупные дисбалансы, которые они могли создать.

3. Создать орган монетарной власти, независимый от политического давления. Это особенно пришлось на пользу странам, страдавшим от высокой инфляции, вроде Португалии и Италии.

4. Создать основу для структурных реформ, которые позволили бы ускорить темпы роста Европы. Это можно было сделать с помощью введения различных бюджетных и монетарных ограничений, чтобы у правительств просто не осталось выбора: реформировать свои экономики или нет.

Однако ограничения не сработали, а бюджеты, вместо того, чтобы укрепиться, ослабли.

Европейцы боялись не тех рисков

Жесткий режим обменного курса предполагал потерю странами части монетарной и бюджетной автономии. Но европейцы совершенно не задумались о роли финансовых потоков и кредитном цикле.

Экономисты в конце 1990-х годов предполагали, что страны периферии пойдут на реформы по нескольким причинам:

  - Они лишатся возможности стимулировать спрос из-за монетарных и бюджетных ограничений.

  - Страны периферии должны были повышать конкурентоспособность, чтобы стать более привлекательными для бизнеса, который мог в условиях валютного союза спокойно уйти в другие страны.

  - Ведение евро предполагало децентрализацию процесса регулирования зарплат - это должно было сделать рынок труда более эффективным.

  - Еще один фактор - повышение требований рынка к качеству государственных финансов, ведь внутренние финансовые институты той или иной страны могли спокойно уйти кредитовать соседнее правительство.

Экономисты даже боялись, что реформы будут даваться правительствам в отсутствии бюджетного и монетарного стимулирования очень тяжело - это считалось главным риском. В реальности, это коснулось только Германии, которой пришлось проводить болезненные реформы. Страны периферии успешно забыли о них из-за кредитного бума.

Финансовый бум и реформы несовместимы

  - Вступление в зону евро спровоцировало гигантский приток кредитных средств в страны периферии. Греция, Португалия, Испания и Ирландия за 10 лет нарастили чистый внешний долг на 100% ВВП.

Присоединение к евро спровоцировало рост долга стран периферии

 - В основе кредитного бума лежала переоценка рисков после ликвидации национальных валют.

 - В итоге, страны получили возможность не соблюдать ограничения по дефициту бюджета, наращивать расходы и оплачивать их за счет повышения госдолга - занимать можно было по рекордно низким ставкам. По этому пути пошли Греция и Португалия. Ирландия и Испания жили за счет высоких налогов на недвижимость.

 - Эта проблема хорошо знакома исследователям, которые изучают, как международная помощь влияет на реформы. Политическое решение о проведении реформ больше напоминает военные действия: политические группы борются до тех пор, пока какая-то одна не решит сдаться, - на нее и ляжет бремя исполнения реформ. Если же группы ожидают помощи из-за рубежа, то реформы будут откладываться до бесконечности. То же самое происходит и во время финансовых бумов.

 - Кроме того, во время кредитного бума сложно получить достоверную информацию о работе правительства и его служб. Во время пузыря подотчетность и прозрачность никого не интересуют, ведь все и так идет хорошо. Избирателям сложно отфильтровать конкретные сигналы о работе того или иного ведомства, ведь в целом правительства выполняют свою задачу и избиратели получают необходимые общественные блага. То же самое касается банков и компаний - их акционеры и инвесторы получают прибыль. Чтобы распознать риск, нужны специальные знания и тяжелая работа.

 - Плохие менеджеры в такой ситуации не наказываются и не увольняются, а правительства продолжают переизбираться. При этом ни менеджеры, ни правительства не хотят ничего менять, ведь они уверены, что все и дальше будет хорошо. Срабатывает психологический фактор: люди верят, что их успехи связаны с их усилиями.

 - В крайнем случае, они могут задержать наступление неприятных последствий: рисковые кредиты дают большую прибыль сейчас, а становятся плохими лишь спустя время, да и по обильным социальным программам приходится платить потом. Возможно, этим будут заниматься совсем иные менеджеры.

 - Тем более, промышленным экономикам вроде Германии легче распознать риски: фабрика может быть эффективной или неэффективной, третьего не дано. А с оценкой эффективности рынка недвижимости или финансовой системы гораздо больше проблем.

Кредитный бум стал главной причиной замедления роста

Потенициальный рост экономик стран, переживших кредитный бум, замедлился:

 - Правительства взяли на себя слишком много обязательств, которые нужно будет финансировать и после снижения налогов.

 - Начинается "голландская болезнь", только без нефти: финансовые потоки и люди перераспределяются в строительство и другие сектора, а в промышленности остается все меньше ресурсов.

 - Выздоровление после финансовых кризисов обычно оказывается долгим и сложным, ведь нужно списать большие долги.

 - Кроме того, финансовые бумы разрушают институты, которые становятся все более и более неконкурентоспособными.

Испания: как правительство своими руками создало пузырь на рынке недвижимости

 - До введения евро экономика Испании была в порядке: бюджет был более или менее сбалансирован, в стране были крупные транснациональные корпорации вроде Telefonica. Финансовая система была надежна, а банки имели достаточный капитал.

 - Снижение ставок подействовало на экономику Испании сразу, ведь значительная часть богатства испанцев хранилась в недвижимости - практически 80% от общего богатства. Ипотечный рынок был крайне чувствителен к росту кредитования.

 - Ситуацию усугубил и приток иммигрантов: их доля выросла с 2% от всего населения до 12% в 1999-2009 годах. Им тоже нужно было жилье.

 - В 1999-2007 годах испанская экономика в среднем росла на 3,6% против темпов роста в 2% для еврозоны и в 2,6% для США. Но рост происходил только за счет притока новой рабочей силы и капитала, а не за счет роста производительности труда - она не росла с 1995 года.

 - Правительству не нужно было реформировать рынок труда, систему образования и институты - это смертельные проблемы испанской экономики.

 - Рост потребления ухудшал качество торгового баланса. С 2000 по 2009 годы, чтобы оплатить импорт, Испании понадобилось 520 млрд евро внешнего финансирования.

 - Из-за инвестиционного бума случился перекос в экономике: на его пике порядка 25% испанцев работали в строительстве. Бюджет также зависел от налога на сделки на недвижимость и другие налоги, связанные с этим сектором.

 - Интересно, что многие политики и чиновники говорили, что на рынках создан пузырь и это - угроза для экономики Испании. Но никто не стал его сдувать.

Испания все больше зависела от роста кредитования и рынка недвижимости.

Сберегательные банки Испании как пример упадка институтов

Резкий рост спроса на недвижимость не может просто объяснить постоянный рост цен на испанскую недвижимость в 1997-2007 годах, а также быстрый рост внешних и внутренних дисбалансов. Это было связано с законодательными изменениями, которые привели к развитию сберегательных банков - cajas. В 1997 году регионы получили полную свободу в зонировании и создании планов по строительству.

Компании или группы компаний могли представлять свои планы по развитию города и застройки, им требовалось лишь одобрение городского совета. Под застройку попали огромные площади, которые были раньше закрыты для рынка, - на этом можно было заработать миллионы евро. В итоге, строительные компании завалили муниципалитеты своими планами, которые без проблем утверждались - они позволяли городу и чиновникам хорошо заработать - это стало источником коррупции.

Сберегательные банки cajas финансировали эти планы развития - на эти организации в какой-то момент приходилась половина банковского сектора Испании. Изначально они были созданы для финансирования среднего класса и рабочих. Прибыли от их деятельности отправлялись на финансирование социальных проектов, например, на поддержку искусства. Их приравняли к банкам в 1971 году, тогда их деятельность начал регулировать Банк Испании.

В 1985 году контроль над cajas был передан регионам, а также были сняты территориальные ограничения на их деятельность. В итоге, cajas начали разрастаться, открывать новые подразделения. В 2008 году один филиал cajas приходился на каждые 1800 жителей Испании. Именно они финансировали строительный бум в Испании - на деньги, которые сберегательные банки занимали на рынке, девелоперы строили. При этом cajas так и не стали полноценными банками - у них не было совета директоров, ими управляли советы, которые назначали местные органы власти, коррумпированные сами cajos. Они были не готовы к своей новой роли.

Кредитование строительства выросло с 8% ВВП в 1995 до 29% ВВП в 2005 году. Во втором квартале 2009 года кредитование девелоперов выросло до пикового значения - 234,7 млрд евро, ипотечное кредитование достигло своего пика - 662,8 млрд евро - в третьем квартале 2010 года. Количество строящихся домов выросло с 150 тысяч в 1995 году до 600 тысяч в 2007 году. С 1998 по 2008 годы номинальные цены на недвижимость выросли на 175% по сравнению с индексом потребительских цен, выросшим на 61,5%. Даже в США цены росли медленнее.

Итогом стал коллапс Bankia, компании, появившейся в результате слияния двух сберегательных банков Caja Madrid и Bancaja. Оба банка служили для реализации политических целей, их руководство постоянно менялось, часто банки возглавляли политики без опыта работы в сфере. Работой банков руководили политические интересы - развитие рынка недвижимости. В 2009 году оба банка слились в Bankia, но в управлении ничего не поменялось. Из-за проблем Bankia Испании пришлось первый раз просить помощи ЕС и МВФ.

Ирландия: кредитный пузырь лучше замедления роста

 - В 1999 году экономика Ирландии была в порядке. Благодаря реформам 1980-х годов, она устойчиво росла, средние темпы роста в 1978-2000 годах составляли 6%, а безработица - 5,5%.

 - Но к началу 2000-х годов этот рост выдохся. С конца 1980-х годов производительность труда росла так же, как в других странах Европы, зато постоянно увеличивалось количество рабочих часов. К концу века уровень безработицы упал до 4%, больше наращивать выпуск было просто невозможно. Ирландии угрожало значительное замедление роста.

 - В ирландском пузыре была фундаментальная предпосылка: в начале века недвижимости просто не хватало. Если в 2000 году строилось в год 50 тысяч жилых объектов, то в 2006 году - 93 тысячи.

 - Сектор недвижимости стал основой роста экономики. В 2007 году 13,3% всей занятости приходилось на строительство против 8% в США и Великобритании. В сочетании с низкой безработицей это привело к росту давления на зарплаты и снижению конкурентоспособности страны.

 - Кредитные организации занимали на внешних рынках, чтобы финансировать строительный бум.

 - Правительство не пыталось сдержать рост пузыря, напротив, оно проводило реформу регулирования и налоговой политики, что лишь усилило привлекательность сектора. В итоге, зависимость от бюджета выросла, а "Кельтский тигр" получил еще пару лет быстрого роста. С 1996 по 2007 годы госрасходы росли на 6% в год. При этом надзор над банками значительно ослаб.

 - Тогда же начался бурный рост банка Ango Irish, который постепенно стал системным риском - его баланс на пике был 57% ВВП. Банк не обращал внимания на ирландские законы. По его пути последовали и другие банки.

Anglo Irish Bank и снижение ставок стали причиной кризиса в Ирландии.

Греция: главное - не замечать проблем

 - Средние темпы роста экономики Греции в 2002-2008 годах составляли 2%, а перед Олимпиадой они подскочили до 6%. Причиной стало бюджетное стимулирование, рост экспорта и либерализация финансовой системы.

 - Однако дефицит счета текущих операций в 2008 году составил 15% против 8% в 2000 году, он за весь период не опускался ниже 5%.

 - Результатом стал рост чистого долга с 42,7% ВВП в 2000 году до 82,5% ВВП в 2009 году. Большая часть долга пришлась на госсектор - это ключевое отличие от Ирландии и Испании.

 - Проблемы появлялись с 1980-х годов. В 1980-е и 1990-е годы дефицит бюджета составлял порядка 8% ВВП. В 2000-е годы дефицит текущего счета Греции в среднем составлял 10% ВВП.

 - После вступления в зону евро эти процессы усилились. Институты разрушались, это видно по некачественной статистике, росту коррупции и другим факторам. При этом правительство даже не задумывалось о проведении реформ.

 - Да и зачем, ведь именно в 2000-е годы ни одна страна в Европе не пережила такого бума, как Греция. В 1994 году доходность по 10-летнем облигациям страны составляла 22%, а в 2003 году снизилась до 3,6% - Греция могла занимать так же дешево, как Германия. Реформы, в том числе и пенсионная, необходимая стране, сворачивались.

Португалия: кредитный бум не помешал стагнации экономики

 - В 2000 году экономика Португалии начала стагнировать. В 2012 году ВВП Португалии оказался ниже, чем в 2001 году. Лишь в 2007 году экономика страны смогла вырасти на 2% - до этого темпы роста были куда ниже.

 - С 1999 по 2005 год производительность экономики Португалии снижалась. Это было связано с ограничением конкуренции, доминирующим положением крупных компаний в нескольких ключевых секторах, неэффективностью рынка труда и другими факторами.

 - Дефицит бюджета никогда не опускался ниже 2,9% ВВП. Госдолг в итоге вырос с 51,2% ВВП в 2001 году до 92,4% ВВП в 2010 году.

 - Частный сектор прекратил сберегать и начал финансировать свое потребление с помощью зарубежных кредитов. Дефицит текущего счета в итоге составлял 6-12% ВВП.

 - Но никаких реформ не проводилось, а на выборах 2002 и 2005 гг. победили консерваторы, которые хотели поддержать неэффективную систему. Опять же зачем нужны реформы, если доходность по 10-летним облигациям упала с 12% в 1995 году до менее 4% в 2005 году. Ни спроса, ни предложения на реформы в стране просто не было.

 - В 2008 году потоки капитала в страну неожиданно остановились. В 2011 году страна приняла помощь ЕС и МВФ.

Германия: финансовые условия не позволили отказаться от реформ

 - В Германии ни евро, ни пузыри не изменили финансовых условий. Доходности всех остальных стран снизились до уровня Гермнаии, но немецкие ставки так и остались немецкими ставками.

 - До этого в течение десятилетия именно Германия была "больным" Европы. В конце 1990-х годов и в начале 2000-х годов ее экономика росла примерно на 1% в год. В 2005 году безработица в Германии достигла 11%. Это сопровождалось ухудшением демографии.

 - Пока в Ирландии и Испании был бум на рынке недвижимости, в Германии цены снижались.

 - Из-за объединения Германии правительству пришлось повышать социальные расходы и, соответственно, налоги. Рынок труда в буквальном смысли душили слишком высокие социальные взносы.